EmitenNews.com - Struktur kepemilikan saham di bursa efek global sedang mengalami perubahan besar. Namun, tantangan yang dihadapi oleh pasar modal negara maju (developed markets) sangat berbeda dengan kenyataan di pasar modal berkembang (emerging markets) seperti Indonesia. Akar perbedaannya terletak pada siapa yang sebenarnya memegang kendali utama atas perusahaan-perusahaan tercatat (emiten) di pasar saham.

1. Pasar Negara Maju: Ketika Pengelola Dana Raksasa Menguasai Kompetisi

Di bursa saham Amerika Serikat dan Inggris, kepemilikan perusahaan tidak lagi didominasi oleh keluarga pendiri, melainkan oleh lembaga pengelola dana raksasa yang dikenal sebagai The Big Three (BlackRock, Vanguard, dan State Street). Dinamika ini melahirkan fenomena kepemilikan horizontal (horizontal shareholding), yaitu kondisi ketika satu lembaga manajer investasi memiliki porsi saham yang dominan secara bersamaan di beberapa perusahaan yang saling bersaing langsung di industri yang sama.

Studi empiris dari Azar, Schmalz, & Tecu yang dipublikasikan dalam The Journal of Finance (2018) membuktikan dampak nyata dari kepemilikan bersama ini. Ketika manajer aset memegang saham dominan di maskapai Delta, United, dan American Airlines sekaligus, dorongan antar-perusahaan untuk bersaing lewat perang harga menjadi melemah. 

Pasar secara perlahan berubah menjadi oligopoli pasif karena pengelola dana tidak ingin persaingan yang terlalu agresif di satu maskapai justru menggerus keuntungan maskapai lain yang ada di dalam keranjang investasi mereka. Dampaknya langsung dirasakan oleh konsumen lewat kenaikan harga tiket maskapai di AS sebesar 3–7%, tanpa perlu adanya kesepakatan rahasia atau kolusi di ruang rapat manajemen.

Skala penguasaan modal ini sangat besar. Laporan riset Organization for Economic Cooperation and Development (OECD, 2022) mencatat bahwa investor kelembagaan kini menguasai lebih dari 80% total nilai pasar saham di AS dan Inggris, serta sekitar 50% di Eropa Barat. 

Konsentrasi tinggi ini memang mampu mengurangi konflik kepentingan antara manajer perusahaan dan pemilik modal karena pengawasan yang lebih ketat (monitoring hypothesis). Namun, pasar saham justru menghadapi risiko baru, yaitu dominasi lembaga penasihat hak suara (Proxy Advisor) seperti ISS dan Glass Lewis yang menyetir cara manajer investasi memberikan suara dalam Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS), sekaligus mengikis peran pengawasan dari investor ritel.

Persoalan menjadi semakin rumit ketika pergerakan indeks pasar hanya didorong oleh segelintir saham teknologi raksasa (The Magnificent Seven). Riset National Bureau of Economic Research (NBER) oleh Pástor, Sikorskaya, & Wang (2024) menunjukkan bahwa penumpukan bobot pada sedikit saham ini menciptakan masalah aturan bagi reksa dana kelolaan aktif. 

Aturan batas diversifikasi investasi, seperti aturan UCITS 5/10/40 di Eropa yang melarang alokasi di atas 10% pada satu saham, atau batas 5% per saham dalam regulasi pajak IRS di AS, secara teknis memaksa manajer investasi berhenti membeli saham-saham teknologi penggerak indeks demi mematuhi hukum. Akibatnya, kinerja reksa dana aktif sering kali kalah bagus (underperform) dibandingkan indeks acuannya, yang justru membuat investor semakin deras memindahkan uang mereka ke instrumen reksa dana pasif (ETF).

Menghadapi dominasi modal dari lembaga raksasa tersebut, para pendiri perusahaan teknologi di AS dan Inggris membangun benteng pertahanan melalui sistem saham kelas ganda (Dual-Class Shares/DCS). Dengan memisahkan hak atas pembagian keuntungan (cash flow rights) dari hak untuk memilih (voting rights), pendiri perusahaan seperti Alphabet dan Meta tetap memiliki kendali suara mutlak (misalnya 10 suara untuk setiap 1 lembar saham), meskipun mayoritas modal sahamnya dimiliki oleh investor publik. 

Di sisi lain, untuk meredam ancaman undang-undang antimonopoli dan tuntutan aturan moral (Stewardship Codes) dari otoritas bursa agar investor tidak pasif terhadap keburukan manajemen, BlackRock mulai menerapkan kebijakan Voting Choice. Mereka mengembalikan hak suara RUPS kepada pemilik asli dana tersebut, seperti lembaga dana pensiun, agar kekuasaan untuk menentukan arah perusahaan tidak menumpuk di satu tangan.